“冷热酸甜，想吃就吃”，凭借一句家喻户晓的广告词，冷酸灵牙膏一度成为国民心中抗敏牙膏的代表产品。而冷酸灵的母公司，是拥有“老字号国货”的重庆登康口腔护理用品股份有限公司（以下简称“登康口腔”）。

4月10日，登康口腔在深交所上市，成为A股“抗敏牙膏第一股”。作为深交所主板注册制首批新股，公司上市日最高涨幅超213%；截至晚间收盘，报56.64元，涨幅173.89%，总市值97.52亿元，已经逼近百亿规模。

但纵观招股书和历年财报，登康口腔与一众口腔清洁护理用品企业一样，存在着营销费用高企、产品矩阵乏善可陈的痛点。

并且，在上市完美收官的隔天（4月11日），登康口腔大幅低开15.25%，至收盘时股价下跌25.67%至42.1元，市值跌到了72.49亿元。市场分析人士指出，结构性机会与结构性风险并存的阶段，投资者选股一定要“优胜劣汰”。

依仗“冷酸灵”打响的公司知名度，以及高额广告费“烧”出的销量和业绩，登康口腔的确在国内抗敏牙膏市场头部稳坐多年。只不过，面对口腔护理赛道玩家无一不入的“营销生死局”，如今成功上市的登康口腔想要成为投资者的最优选，未来还需要带来更多想象。

老字号“晋升”，“冷酸灵”独撑

公开信息显示，登康口腔的发展历程最早可追溯到1939年的“大来制胰厂”，此后发展为“重庆大来化工厂”，并建成牙膏车间；1964年成为西南地区定点的第一家专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”，后更名为“重庆牙膏厂”。

1987年，冷酸灵脱敏牙膏上市，标志着“冷酸灵”品牌诞生。1996年，“冷热酸甜，想吃就吃”作为冷酸灵的广告语在各大平台持续投放，一举奠定了其在国内牙膏品牌中的江湖地位。

2001年12月，经历重庆牙膏厂股份制改造后，登康口腔成立。

如果从最早的前身算起，登康口腔已有80多年的历史；从改制算起，公司也已经营22年。

在这期间，冷酸灵一直作为公司拳头产品存在，拥有20多款产品，其中专研抗敏系列、医研抗敏系列都是冷酸灵的爆款。

2003年，冷酸灵达到了国产牙膏品牌销量第一名。2005年，其销量已增加至1.87亿支，年销售收入从改制前的千万级达到了3.26亿。

时至今日，冷酸灵依然是登康口腔的最核心产品。招股书显示，2019年至2022年6月（以下简称“报告期”），登康口腔的营业收入分别为9.44亿元、10.3亿元、11.43亿元、13.13亿元，净利润分别为0.63亿元、0.95亿元、1.19亿元和0.58亿元。

可以看到，冷酸灵归属的成人基础口腔护理产品，报告期内收入分别为8.86亿元、9.47亿元、10.26亿元和5.51亿元，占比总营收的94.12%、92.17%、90%和90.38%。其中，成人牙膏这一产品的收入占比分别为82.14%、81.92%、78.90%和79.76%。

也就是说，登康口腔收入近八成来自于冷酸灵牙膏这款产品。公司在招股书中援引尼尔森2021年线下零售统计数据称，冷酸灵牙膏市场零售额份额位居行业第四、本土品牌第二；此外，冷酸灵品牌在抗敏感牙膏细分领域的线下市场份额占比持续稳定在60%左右，也从侧面反映了冷酸灵牙膏对于登康口腔的贡献。

盈利放缓，可持续性待考

虽然冷酸灵一路高歌猛进，但细看登康口腔的整个企业发展逻辑，就会发现一些显而易见的问题。

首先就是营收过度依赖牙膏产品，占超八成收入大头的背后，是市场对其未来收入持续增长前景的疑问。

从业绩增速来看，登康口腔近三年营收分别同比增长9.1%、10.87%、14.95%，而2022年下半年营收增速较全年增速下降，在一定程度上显示出业绩增长有所放缓。

与此同时，登康口腔牙膏产品的委托生产比重也日益提高。招股书显示，报告期内公司委托生产量占据总产量的比例分别为20.19%、25.74%、36.73%、51.56%，牙膏代工比例已超总产量的一半。

公司的委托生产成本也一直在提高，报告期内从1.6亿元提升到1.67亿元，占主营业务比重从29.44%提升到46.98%，产能利用率也连续下滑，引发不少质疑。

单一性之外，连年高企的营销费用也不尽如投资者意。

为了打响冷酸灵品牌知名度，登康口腔提出“营销+投研”战略，2019年之前专注于“投研”，不仅建立起了全国唯一的抗牙齿敏感研究中心，还拥有了4项国家发明专利，并牵头定制国家标准。

2019年开始，冷酸灵发力营销，和美食、文娱等跨领域都进行过合作，还荣获了“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。

没有人可以否认广告营销对于冷酸灵的塑造作用。但纵观过往财报数据，报告期内，登康口腔的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元和1.51亿元，占营业收入的比例分别为29.24%、25.8%、24.45%和24.79%。

虽然整体上是下降态势，但对比同期云南白药、薇美姿、两面针、倍加洁、拉芳家化等公司24.25%、20.40%、23.43%、18.19%的销售费用率，登康口腔仍高于同业。

同时，结合同期3030.1万元、3169.58万元、3551.80万元和1732.15万元的研发费用，以及3.21%、3.08%、3.11%和2.84%的研发费用率趋势来看，也让“推广+研发”战略经不起深究。

此外，登康口腔销售人员达628人，占比53.45%；而研发技术人员占比仅为9.45%。

即便如此，在此次发行拟募资金中，登康口腔仍有超一半募集资金用于营销。根据招股书，此次IPO计划募资6.6亿元，用于智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目、数字化管理平台建设项目。

其中，全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目耗资最多，达3.77亿元，约占募集总额的57%。

即便登康口腔在招股书中强调，口腔护理用品直接面向消费者，品牌形象是影响消费者购买选择的重要因素，为维护品牌形象，公司每年均在品牌建设方面投入较多资源。若公司未来无法保证品牌建设的持续投入，或无法取得预期效果，则将对公司的品牌影响力产生不利影响，从而导致公司业绩下滑。

但无论是单一的主营业务，还是过高的营销费用，不可否认的是，醉心于“营销战争”而非“产品竞争”，完美诠释了登康口腔亟需形成发展第二曲线的现实。

发于抗敏，不可困于抗敏

于登康口腔而言，进入资本市场是为了寻求更多的突破口。

欧睿国际数据显示，2019年开始，过去以牙膏、牙刷为主要产品的我国口腔清洁护理用品行业市场规模增长已经呈现出走低趋势。

更重要的是，根据尼尔森零售研究数据，冷酸灵所处的抗敏市场，其市场份额仅为总牙膏规模的10%左右，而冷酸灵60%的市占率，基本已经看到了天花板。

登康口腔董事、总经理赵丰硕在首次公开发行股票并在主板上市网上路演活动上表示，目前公司正重点布局电动口腔护理产品市场，推出电动牙刷、冲牙器等一系列品类，并发展逐步丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域延伸，从而为进入口腔大健康产业奠定基础。

未来，登康口腔将充分借助资本市场助力企业产业布局，进一步优化和丰富口腔护理产品线，积极拓展智能口腔、口腔美容、口腔医疗等相关产品及服务，不断扩大经营规模、市场占有率和市场竞争力，进一步提升企业盈利能力。

只不过，从实际数据来看，当前第二曲线的收入占比仍较小。报告期内，电动牙刷收入占比分别为0.22%、0.37%、0.58%和0.41%，口腔医疗与美容护理等产品的收入占比分别为0.03%、0.31%、0.78%和1.21%，贡献相当有限。

有业内人士质疑，电动牙刷、牙贴、漱口水等都是中国口腔护理细分市场中几个增长较快的细分品类，且各自分类下已经都出现了领先的国产品牌，例如电动牙刷中的usmile、漱口水中的参半等。

登康如果没有一个明显的发力方向，将很难在这些品类中对于已经占据消费者心智的网红品牌产生冲击。

而伴随整个口腔护理市场化竞争程度日益加剧，可供消费者选择的品牌和品类数量众多，消费需求将更加多样化、个性化、品质化。市场将持续向行业内规模大、口碑好、拥有核心技术、产品品质高的头部企业集中。

想要改变现状，登康口腔还需继续加快速度调整产业结构。虽然是“抗敏牙膏第一股”，但对于口腔护理市场话语权和附加值的争夺和追赶，会远远落脚在抗敏赛道之外。